展望下半年的外部环境，全球主要经济体货币政策调整，经济同步走弱，货币宽松再启。笔者认为，美元难以延续强势周期，人民币汇率压力缓解，不会大幅贬值。国内经济支柱力量下半年将呈现此消彼长特征，消费回稳有望成为亮点，经济总体上能够保持韧性。

发达经济体宽松空间有限

美国一季度经济超预期，但二季度以来核心经济指标走弱，指向经济筑顶回落。美国PMI领先GDP同比大约一个季度，而ISM制造业PMI指数从3月的55.3回落至5月的52.1。消费占美国GDP的70%左右，零售销售数据在很大程度上能反映出消费状况。3月以来，零售和食品服务销售季调同比增速回落至5月的3.16%。耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标，近几个月来耐用品订单增速急剧下滑，4月份耐用品订单同比下降0.61%，为2017年1月以来的首次转负，预计美国经济下半年继续进入下行通道。

笔者认为，欧洲和日本经济在短期内将延续疲软态势。欧洲经济增长于2017年下半年触顶，GDP增速达到2.8%，随后2018年开始下行趋势，今年一季度欧元区GDP同比增速为1.2%，与2018年第四季度持平。2月以来，欧元区制造业PMI指数一直位于临界值之下，截至6月录得47.8，欧元区ZEW经济景气指数在5、6月份重返负值。日本6月PMI指数录得49.5，同样低于景气值，而工业生产指数同比已连续4个月负增长。

经济走弱背景下，多国开启货币宽松政策。经济走弱以及油价低位，为货币宽松营造出更多空间。从历史经验来看，全球CPI走势与原油价格走势高度吻合。2016年以来，原油价格从底部逐年回升，去年布伦特原油现货均价约71美元/桶，而今年以来的月均价一直未超过去年均价，油价同比增长速度放缓，使得全球通胀水平整体保持低位。

据统计，年初至今，已经有16个经济体实行降息。美、欧、日三大央行虽未降息，态度上也均转向鸽派。然而，发达经济体宽松空间是有限的。对美国而言，本轮降息起点较低，可操作空间较小，同时加关税本身亦约束降息空间。欧日政策利率已经是负利率，几无降息空间，并且央行资产负债表已非常庞大，自启动量宽以来尚未缩表，继续宽松空间和效果可能都不大。

强势美元周期难以延续，人民币没有明显贬值压力。美国经济筑顶回落、美元相对利率走弱，均指向美元指数强势周期难以延续，实际上5月底以来美元指数已触顶回落。汇率是相对价格，一方面美元指数难以继续强势，另一方面国内经济有韧性、政策不搞大水漫灌等等，在多方因素合力下，人民币料继续维持稳定，没有大幅贬值基础。

强化结构性政策作用

笔者认为，下半年国内经济整体上仍具备韧性，经济的支柱力量此消彼长。外部不确定因素改善，消费物价指数先抑后扬，决策层追求高质量发展的决心不变，不会大水漫灌，将更强化结构性政策作用。

下半年CPI先抑后扬，升破3%的概率不大。笔者预计猪价将持续上升，成为CPI上涨的主动力。但减税影响在未来数月将逐渐显现，部分对冲猪价上涨等因素影响，预计带动CPI增速中枢下行0.3-0.5个百分点。综合而言，笔者预判CPI增速高点在年中和年末，破3%概率不大。但须警惕猪价提升风险，如果上行幅度超预期，年末CPI有突破3%的风险。

国内高质量发展的要求不变，美联储即便降息也不会成为国内大幅宽松的必要条件，预计未来货币政策仍不会大水漫灌，高质量发展要求多种政策合力发挥“几家抬”的作用。

面对复杂的国内外经济形势，政策上对外要加大开放，对内则加大经济结构性改革，释放国内市场潜力，稳定民营经济发展。当前中国经济的第一要求应是实现高质量发展，目前银行间流动性已经相当充裕，因此继续大水漫灌没有必要，反而可能滋生局部过热风险，尤其是房地产市场。物价指数中枢上行主要因局部领域的供给冲击，因此不足以带来政策收紧，但也要防范过度放松货币政策会继续推高通胀预期。

消费回稳有望成亮点

经济支柱力量下半年将呈现此消彼长特点，消费回稳有望成为亮点，经济总体上将保持韧性。笔者预计，下半年地产销售依然乏力，主要基于以下两点原因：第一，棚改货币化安置边际作用减少。今年城镇棚改区计划改造285万套，比去年实际开工减少341万套，考虑到棚改需求通常在上半年集中释放，下半年货币化安置缩量的拖累效应可能较为明显；第二，地产调控政策大概率趋向收紧，抑制投机需求。

此外，预计下半年房地产投资将继续回落，主要基于以下三点原因：第一，销售对投资的向下牵引效应将逐渐显现；第二，二季度后，新开工、施工面积的高基数效应会愈加明显；第三，房企到位资金面临调控收紧的压力。全球经济景气度下降的背景下，后续出口及制造业投资难有明显改善，但基建、消费成为新的抓手。外需不足的背景下，下半年出口依然有压力，今年以来作为出口领先指标的PMI新出口订单持续低于临界值，上半年均值46.9，低于去年均值49.1，但全球纷纷开启货币宽松，使得外需也不会断崖式下滑。

制造业投资增长结束去年的反弹重返下滑，其背景是需求的不断走弱以及利润放缓，笔者认为这两大因素短期难以明显改善，制造业投资增长大概率继续在低位波动，继续明显下滑的可能性不大。但是，5月基建投资边际回落是暂时现象，预计下半年基建投资将继续回暖。

此外，下半年消费有望企稳复苏，方向演变的逻辑关键在两点：一是本轮大规模的减税降费直接或间接带来居民可支配收入的增长红利，包括降低增值税、社保减负及减个税政策，测算乐观情形下预计能拉动社会消费品零售增速1个百分点。

二是汽车类消费在居民消费中权重很高，在减税降费、低基数效应、促进消费政策支持等因素合力作用下，下半年汽车类消费有望回稳。除了汽车类消费，政策促进家电、消费电子等也有望后期发力。2018年最终消费支出在GDP中的贡献率达到76.2%，对经济实际增长的拉动达到5%，可见消费已成为拉动经济增长的主要力量，因此，如果消费如期回稳，将是经济中主要的亮点。（作者：东北证券首席宏观分析师 沈新凤）